开首：市集投研资讯

（开首：建榕量化盘考）

论述发布日历：2025-9-19

01

商品基金概览：投资价值分析与基金盘货

1.1、商品在资产成立中的价值

大量商品成立真谛主要有三个方面：第一是商品组合遥远收益为正，第二是不错对冲通胀压力，第三是商品与股债的低关系性不错减少组合波动。

从商品组合遥远收益来看，商品投资组合的中枢上风在于不同商品要素间“高波动性+低关系性”的组合属性，在商品投资组合治理中，不错通过再均衡操作普及组合收益，从而获取正的遥远收益。Chambers, D., Dimson, E., Ilmanen, A., & Rintamäki, P. (2024)发目下1877-2020年的长周期维度下，等权握有商品期货组合相对现款的年化逾额收益率为4.3%，高于商品期货平均逾额收益率（0.4%）；等权握有商品期货组合的年化波动率为22%，低于商品期货平均年化波动率（37%），这反应了再均衡的上风，即镌汰波动率的同期普及收益率。

大量商品大约对冲通胀压力，原因是大量商品是CPI、PPI等价钱指数的径直上游输入项。如能源商品影响交通运输、电力坐褥和住户取暖资本，是CPI和工作迹资本的热切组成部分；工业金属对制造业资本影响加大，其价钱上升会径直推高工业产制品的资本，最终由PPI向CPI传导；农家具径直组成CPI中的食物分项。此外，大量商品在由于买卖摩擦等因素带来的供给冲击同期导致增长疲软与价钱上升时期实现存效多元化。

从中好意思两国资产关系性矩阵来看，商品与股债关系性较低，股商关系统统在30%摆布，债商关系统统为负。

股票上升周期和商品上升周期在部分时段不同步，如2015-2016年和2020-2025年，原因是商品涨跌主要由自身基本面和通胀决定，而部分时段股市涨跌驱动因素更为复杂，如由资金流驱动。

由于商品和股债关系性不高，因此加入商品不错减少组合波动。

从FOF对商品基金的握仓结构来看，黄金是其最中枢的成立品种，握有豆粕和有色金属的FOF个数也较多。凭据2025年中报浮现，FOF握有黄金基金的市值为28.37亿元，握有关系基金的FOF数目为492只。豆粕的握有市值和握有豆粕的FOF数目分列第二，区分为2.45亿元和106只。有色金属以1.05亿元的市值和47只FOF握罕有位居第三。这两种商品行动黄金的补充，规模相对较小，反应出FOF在商品领域的投资仍较为严慎，倾向于利用这些品种进行战术性成立或分散风险。

1.2、商品基金盘货

商品基金分为三种，一所以黄金ETF为代表的追踪现货的家具，二所以有色ETF和豆粕ETF为代表的追踪商品期货的家具，三是商品磋议的股票基金，自然这些家具不是严格真谛上的商品基金，然而如果走势与商品基金接近，那么将其纳入咱们琢磨鸿沟之内，如追踪原油股票的基金。

追踪国内期货的商品基金共有4只，区分为国投白银LOF、豆粕ETF、有色ETF和能源化工ETF。国投白银LOF主要握有上期所白银期货；豆粕ETF主要握有大商所豆粕期货合约；有色ETF追踪上期有色金属期货价钱指数IMCI，主要握有铜、铝等有色金属期货；能源化工追踪易盛郑商所能源化工指数A，要素品种包含PTA、能源煤、玻璃和甲醇四类，2022年以来，骨子握仓以PTA和甲醇为主。

追踪原油的家具数目较多，总体规模较大。追踪原油的家具主要有QDII型原油期货型基金和QDII型原油股票型基金。其中，原油期货型基金共有3只，限制2025年7月31日，3只基金所有这个词规模杰出15亿元。原油股票型基金数目较多，且总体规模更大，共有8只基金，所有这个词规模63.57亿元。

期货型和股票型原油基金净值走势全体趋势一致，股票型基金波动更小。下图中华宝标普油气A东说念主民币是股票型基金，其他均为商品期货基金，华宝标普油气A东说念主民币与其他基金走势基本一致。

追踪黄金的商品基金以现货基金为主，家具数目较多，规模较大。

1.3、商品基金收益拆解与商品成立价值分析

商品基金成立价值主要开首于指数收益，也即是品种本人遥远收益率，不同品类资产的弘扬呈现出权贵分化。原因是不同商品背后的供需结构、坐褥技艺及金融属性存在较大各异。

（1）贵金属：在1990年以来的统计区间内，贵金属遥远收益较高，其中黄金由于其金融属性，年化收益率达6.3%，超越了同期好意思国2.7%的CPI年均增速和好意思国东说念主均GDP 3.9%的增长水平。在开源金融工程前期论述《黄金的预期收益框架与COT择时因子》（魏建榕、张翔、何申昊，2024）中，咱们发现黄金收益与好意思国骨子利率挂钩，如果经济握续增长，则黄金收益大约不绝。

（2）有色金属：铜的遥远年化收益率达到3.9%，高于PPI年均增速，与好意思国东说念主均GDP的遥远增长率相似，这受益于铜供给偏紧，优质铜矿偏少。瞻望畴昔，在铜矿供给治理偏紧、下贱需求不减的情况下，咱们合计现货铜的遥远收益率大约不绝。

（3）原油：遥远年化收益率为3.1%，关联词原油骨子价钱呈“高波动、无遥远趋势”特征。瞻望畴昔，原油遥远收益率预见与好意思国CPI增速附进，遥远需求受能源转型挤压，供给端难以变成遥远缺口，然而在短期供给冲击下能出现阶段性高收益。

（4）豆粕：豆粕遥远年化收益率较低，仅为0.4%，远低于通胀率，原因是跟着培育技艺跨越，如转基因技艺等技艺改良，单元面积的地皮产出遵循得以普及。

延期收益是另一个热切的损益开首，不同品类资产的延期收益差距较大。一方面中国市集与大家市集供需结构存在各异，另一方面不同商品的储存资本不同。

（1）豆粕：豆粕延期收益较高，月均延期收益达0.47%，在中国弘大的衍生业需求配景下尤为昭着，其季节性坐褥、刚性破钞需求、原料大豆以入口为主的供给格式以及不易遥远储存的特色共同推高了现货的便利收益。

（2）有色金属：有色金属延期收益无数为正，尤其是需要入口的有色金属，如铜。国内对铜、镍等工业金属的现货需求较高，带来了和煦的正延期收益。部分供给端在国内的金属延期收益较低，如铝，原因是供给丰富。

（3）原油：延期收益为负，这发挥其供给大于需求。

（4）白银：延期收益为负，因此白银期货投资价值弱于现货，也弱于黄金现货。然而在部分情况，如银金比低或者白银现货紧缺，白银具有投资价值。

从时序变化来看，豆粕延期收益虽有波动，但在无数时代段为正；白银延期收益在无数时段为负；有色金属如铜、铝、镍的延期收益与大家经济景气度磋议，在经济上行、需求昌盛的阶段（如2004-2008年及2021-2022年），延期收益权贵为正，而在经济放缓或衰退时期则转为负值；能源化工家具的延期收益波动较大。

延期收益较高的阶段，盛大出目下期货价钱清高点回落的时期。在此阶段，正向的延期收益大约对冲期货价钱下落带来的部分损失，因此，通过握续延期多头头寸，投资者仍可能赢得较为可不雅的收益。以豆粕为例，期货价钱在2020-2021年上升后，在2022-2023年波动剧烈，而在这段时代豆粕延期收益较高。

这种时局的压根原因在于现货市集病笃，导致期货市集呈现近高远低的结构。尽管市集可能因预期畴昔供需缺陷而导致全体价钱水平回落，但现时的现货衰败现象支撑了近月合约的相对强势。

后续将对种种商品及商品基金构建信号和组合，具体结构如图13。

02

多元化商品择时政策：基本面与季节性

本节对铜、豆粕、原油、能源化工、黄金五类商品构建择时体系，从基本面、季节性风险溢价动身构建择时观点。

2.1、 商品基本面择时政策

本节探讨商品基金的中期择时观点，咱们观点一共分为两类。

第一类观点是从基本面动身，考试产业链各个秩序主体的利润/景气进度。若某秩序企业利润较高，那么该秩序企业通常会扩产，导致畴昔产业链上游的需求上升和该秩序家具的供给迷漫，从而带来畴昔产业链上游家具的加价和该秩序家具降价，反之也是。商品周期性的扩产和减产是商品价钱波动的驱动因素之一。

第二类观点是库存和价差数据，一方面不错考证第一类观点预示的情况是否正在终了，另一方面不错捕捉其他原因导致的价钱上升。

2.1.1、 铜期货及基金择时政策

本节咱们率先梳理了铜的产业链分散，并寻找各个主体的利润或者景气进度，同期寻找库存和价差结构观点，然后列示观点的择时遵循。

从产业链角度，有色金属全体具有坐褥端源流在国外、破钞结尾在国内的特征，底下以铜为例，分析有色金属的供需基本面。

从供给端来看，精粹铜的上游主要包括矿山，中游是冶真金不怕火企业，将铜矿石冶真金不怕火为精粹铜。就目下来看，由于优质铜的稀缺性和铜矿开采周期较长，铜产业链处于供给偏紧的格式。

从需求端来看，精粹铜的下贱较为分散，且主要集会在制造业。从国外市集来看，建筑、电力、工程机械交通运输是精粹铜的主要下贱行业，从中国市集来看，电力、家电、交通运输、机械电子、建筑是精粹铜的主要下贱行业。

由于铜下贱分散，且主要集会在制造业，不错用制造业PMI来表征铜下贱的景气进度。通过比对铜价走势和制造业PMI走势，咱们发现铜周期和制造业PMI呈现同步涨跌的划定。2024年以来，制造业PMI在50摆布波动，标明下贱景气度一般。

库存变化和升水情况是判断铜是否供不应求的热切依据，库存不错分为显性库存和隐形库存。显性库存主要包括大家交往所的铜库存和社会库存。

接下来，咱们中式关节观点，并将这些观点映射为0-1变量：1代表握有基金，0代表空仓。由于基金家具不允许作念空，因此不可立-1（代表作念空）这一变量。

对于利润类观点，咱们袭取阈值的花式构造因子，举例冶真金不怕火厂TC/RC等，当它越过盈亏均衡点时，就会触发冶真金不怕火活动；对于库存因子，咱们袭取升沉一年均值差分的花式构造因子，原因是精粹铜库存具有季节性；对于其他因子，咱们袭取差分（短期）或短均线减长均线的花式构造因子。

咱们使用SHFE铜的复权价钱来测试因子遵循，测试时代视观点最早浮现时代而定。从测试收尾来看，因子均有一定遵循。除了两个LME刊出仓单-差分和洋山铜溢价-差分因子除外，其余因子较低频，年均交往次数在2-4次摆布，握偶而代占比在50%摆布，即仅在一半的时代握有铜。LME刊出仓单-差分和洋山铜溢价-差分因子自然逾额收益较高，然而年均交往次数较高，不妥贴成立型政策，因尔后续不纳入概括因子。

同期，咱们发现，部分政策净值在2021年后走平，主要包括PMI、LME刊出仓单和上期所库存，咱们合计这是因为国储通过抛储和收储适度市集现货供应，缓解短期供需矛盾。抛储活动将径直推高国内社会库存，具体弘扬为仓库到货量的加多。供给端矛盾因抛储得到缓解后，交往所库存热切性镌汰，社会库存热切性普及。

将6个因子合成概括观点，概括观点具有一定择时遵循。基于该观点的择时政策相较买入握有政策实现年化逾额收益3.8%，最大回撤有所减少。在交往频率方面，年均交往次数为2.3次，握偶而代占总时代比为45.5%。

2.1.2、豆粕期货及基金择时政策

本节咱们率先梳理了铜的产业链分散，并寻找各个主体的利润或者景气进度，同期寻找库存和价差结构观点，然后列示观点的择时遵循。

豆粕产业链主如果由大豆→豆粕和豆油→猪/鸡/水产饲料组成，产业链相对粗浅。由于豆粕的投资价值主要在于延期收益，因此中国市集的供需结构较为热切。

从供给端来看，豆粕的上游是入口大豆，大豆价钱影响豆粕价钱。大豆主要从巴西和北好意思入口，巴西比例更高。巴西豆农培育大豆意向相对固定，大豆产量主要受天气影响，如拉尼娜时局会减少产量；好意思国豆农培育大豆意愿主要来兴奋豆玉米比，即如果大豆/玉米比值越高，发挥培育大豆的利润越高，则农民培育大豆越多。

豆粕中游是国内大豆压榨企业，国内大豆压榨企业的利润主要开首于压榨利润。压榨利润不错用[(豆粕价*0.79+豆油价*0.19)-大豆资本]估算，也不错通过国度粮油信息中心等渠说念获取。压榨利润越高，压榨企业扩产意愿越强，豆粕供给越多。

从需求端来看，豆粕主要用于饲料卵白，下贱衍生业的景气度影响国内豆粕需求。如果衍生亏蚀握续，则衍生户补栏积极性严重不及，出现产能去化，导致饲料破钞增速放缓。

从库存来看，国内豆粕周度库存是热切的考证观点，反应了国内供给（大豆到港压榨）和需求（饲料厂提货）之间的即期反抗衡。这里，咱们袭取了豆粕中国库存而非大家库存，因为大家库存影响的是CBOT豆粕的订价，而DCE豆粕期货交往的是中邦原土的供需预期，国内库存的上下径直反应了原土的供需矛盾和现货压力。

接下来，咱们中式关节观点，并将这些观点映射为 0-1 变量：1 代表握有基金，0 代表空仓。由于基金家具不允许作念空，因此不可立 - 1（代表作念空）这一变量。

咱们使用DCE豆粕的复权价钱来测试因子遵循，测试时代随观点最早浮现时代而定。从测试收尾来看，因子均有一定遵循。衍生利润和豆粕库存因子较低频，年均交往次数在3次摆布，压榨利润观点偏中频。压榨利润和豆粕库存观点握偶而代占比在50%摆布，即仅在一半的时代握有豆粕，衍生利润观点握有比例时代占比为74%。

此外，咱们发现2022年前压榨利润择时遵循更好，2022年后衍生利润和豆粕库存择时遵循更好。原因是在2022年之前，豆粕由供应端主导，衍生行业扩产意愿激烈，且大豆价钱波动剧烈，因此供应端观点更为热切；而在此之后，由需求端治理。

将3个因子合成概括观点，概括观点具有一定择时遵循。基于该观点的择时政策相较买入握有政策实现年化逾额收益7.2%，最大回撤有所减少。在交往频率方面，年均交往次数为5.2次，握偶而代占总时代比为55.3%。

追忆来看，无数股票照旧脱离2020启动的新发周期的影响，公募仓位较低，估值较为合理，这也意味着畴昔功绩将成为更为热切的股价驱动因素。

2.1.3、原油期货及基金择时政策

凭据总体念念路，咱们梳理了原油的产业链分散，并寻找各个主体的利润或者景气进度，同期寻找库存和价差结构观点。

从原油供给侧来看，好意思国占大家原油产量较高。大家原油坐褥不错直率分为好意思国、加拿大、以沙特阿拉伯为代表的OPEC成员国和以俄罗斯为代表的OPEC+成员国中+的部分，2025年4月OPEC国度占大家日均原油产量35.3%，OPEC+国度中+的国度占大家日均原油产量19.3%，好意思国占大家日均原油产量16.2%。

原油中游是真金不怕火油企业，裂解价差是真金不怕火油企业是否扩差的关节。

接下来，咱们中式关节观点，并将这些观点映射为 0-1 变量：1 代表握有基金，0 代表空仓。利润类观点包括真金不怕火油厂利润，库存包括库欣地区原油库存。

咱们使用WTI原油指数来测试因子遵循，测试时代视观点最早浮现时代而定。筛选遥远灵验的因子共2个，即真金不怕火油厂利润和库欣地区原油库存。真金不怕火油厂利润因子偏中频，年均交往次数为3.2次，握偶而代占比在50%摆布，即仅在一半的时代握有原油，因子在2020年前弘扬较好。库欣地区原油库存因子较低频，年均交往次数为1次，握偶而代占比为63.4%，因子在2020年后弘扬较好。

2.1.4、能源化工期货及基金择时政策

凭据总体念念路，咱们梳理了原油的产业链分散，并寻找各个主体的利润或者景气进度，同期寻找库存和价差结构观点。

接下来，咱们中式关节观点，并将这些观点映射为 0-1 变量：1 代表握有基金，0 代表空仓。由于基金家具不允许作念空，因此不可立 - 1（代表作念空）这一变量。

将以上因子合成概括观点，6个因子合成概括观点，概括观点具有一定择时遵循。基于该观点的择时政策相较买入握有政策实现年化逾额收益3.3%。在交往频率方面，年均交往次数为5.7次，握偶而代占总时代比为23.4%。

2.1.5、黄金择时政策

咱们在前期论述《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，照旧构建了黄金择时体系，本部分挑选与骨子利率关系的因子进行测试。

由于黄金挂钩好意思元资产，黄金的理讲价值增长，应该与实体经济的增长（由TIPS收益率代表）保握一定的同步性。如果实体经济在高速增长，而黄金价钱涨幅较小，那么黄金相对于总金钱的价值就被稀释了，从而变得低廉。

凭据以上念念考，构建两个因子。第一个因子径直袭取TIPS利率行动择时观点，当实体经济增长为负时，行动金钱储存的黄金价钱也下落。

因子合成概括观点，概括观点具有一定择时遵循。基于该观点的择时政策相较买入握有政策实现年化逾额收益3.2%，最大回撤有所减少。在交往频率方面，主要在2004、2012、2025年交往较时时，其余时段交往较少。

2.2、商品季节性风险溢价择时

对于季节性划定，从全体来看，无数商品期货在10-11月平均收益较低，在12 月的平均收益较高；从分散图来看，不异能发现12月的矩形位置更高。一方面，经过10-11月的下落，部分品种价钱插足较低区间，勾引资金入场抄底；另一方面为了保证春节后能立即复工复产，春节前下贱企业会加多备货，推高合约溢价。

在骨子期骗进程中，咱们将第二部分基本面择时观点和季节性交融，如原油的真金不怕火油利润观点，咱们发目下4-6月择时遵循较一般，而原油在4-6月出行旺季收益平均较高，因此咱们将这部分的信号成立为1，能普及因子遵循。

03

商品基金在资产成立中的期骗：主动与被迫成立

3.1、商品基金被迫成立决议

咱们袭取风险平价的花式成立商品。其中各品种的协方差事用往时三年的对应指数日度收益率野心，在3/6/9/12月末调仓。对于投资方向，咱们聘用黄金ETF、有色ETF、豆粕ETF、能源化工ETF、华宝标普油气5个基金进行列示。由于不少商品基金斥地时代较晚，也选用指数进行较长区间的回测，包括AU999、SHFE铜、SHFE豆粕、易盛能化A、标普石油自然气勘察及坐褥精选行业5个指数。

从测试收尾来看，2014年1月1日到2025年8月18日，风险平价组合的年化收益为6.9%，年化波动为10.3%，最大回撤为32.8%，风险平价组合收益优于等权组合。

从基金测试收尾来看，2020年1月1日到2025年8月18日，ETF组合的年化收益为13.1%，年化波动为9.9%，最大回撤为18.2%，与使用指数构建的组合收益走势较为一致。

3.2、商品基金主动治理决议

除了被迫握有商品基金，也不错聚积基本面择时信号对商品基金进行主动治理。

对于如何整合各资产信号，咱们合计有两种念念路，第一种是中式信号为1的资产，期骗风险平价模子详情权重；第二种是先用风险平价模子详情基础权重，再凭据信号，详情各资产权重是基础权重照旧0，这么不错减少换手率，尤其是镌汰某一类资产时时变动对其他资产的影响。

咱们袭取指数进行回测，回测区间为2014年1月1日至2025年8月18日，调仓频率为周频。

对于第一种念念路，从测试收尾来看，2014年1月1日到2025年8月18日，主动择时组合的年化收益为18.4%，年化波动为13.6%，最大回撤为26.2%，换手率较高，年化换手率为438.3%。

对于第二种念念路，从测试收尾来看，2014年1月1日到2025年8月18日，主动择时组合的年化收益为11.0%，年化波动为6.6%，最大回撤为13.0%，换手率较低，年化换手率为137.1%。

从第二种念念路的商品主动择时组合各品种权重来看，黄金瓜分权重较高，为25.9%。除此之外，豆粕和铜瓜分权重也相对较高区分为9.7%和8.7%，能源化工和原油的瓜分权重最低，两者权重之和为9.9%，与豆粕和铜瓜分权重接近。

由于在商品主动择时的第二类决议中，咱们遴选了动怒仓的花式，因此剩余仓位不错买入其他资产，这里咱们使用A500交往所股债20/80指数进行替代，构建股债商组合。

从测试收尾来看，2014年1月1日到2025年8月18日，股债商组合的年化收益为13.7%，年化波动为7.1%，最大回撤为12.7%，组合收益优于纯商品组合。股债商组合换手率为262.7%，仍然低于第一种决议。

从分年度收益来看，2014年以来，仅有2015年收益微负，其余年份收益均为正。

股债商组合的股债指数权重波动较大，且在2014-2015年、2020H2-2022年较高。

模子测试基于历史数据，市集畴昔可能发生变化。本论述不组成对基金的投资提议，组合收益不代表畴昔收益。

05

附录

参考文件：

[1] Chambers, D., Dimson, E., Ilmanen, A., & Rintamäki, P. (2024). Long-Run Asset Returns. Annual Review of Financial Economics, 16, 435-458.

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